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　　白银龙头ღღ★，依托内蒙优质资源ღღ★，进军川蜀黄金板块ღღ★。公司为盛达集团下矿业板块上市公司ღღ★，于2011年上市ღღ★。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块ღღ★，现已形成以贵金属为核心ღღ★、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构ღღ★。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区ღღ★，待投产铜金矿山位于四川地区ღღ★，2023年公司共有银ღღ★、金ღღ★、铅ღღ★、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨ღღ★。其中银都ღღ★、光大ღღ★、金山ღღ★、金都四家公司在产ღღ★，银都矿业为公司主力项目ღღ★。

　　厚积ღღ★：并购+技改并进ღღ★。技改ღღ★：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石ღღ★，公司于2023年10月开展技改工作太阳成集团网站ღღ★，ღღ★，2024年10月完成后回收率得到提升ღღ★；并购ღღ★：公司上市后自2015年至2019年ღღ★，先后收购光大矿业ღღ★、金都矿业ღღ★、东晟矿业ღღ★、金山矿业ღღ★、德运矿业ღღ★，持续扩大矿业版图ღღ★。2023年ღღ★，公司收购鸿林矿业53%股权ღღ★，2024年收购金山矿业剩余33%股权ღღ★，实现对金山矿业的完全控股ღღ★，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权ღღ★，持续推进子公司剩余股权收购事项ღღ★。薄发ღღ★：远期增量明确ღღ★。公司业绩回归后增长路径明确ღღ★，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外ღღ★，2025年中鸿林矿业有望投产ღღ★，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产ღღ★，另有德运矿业远期规划项目ღღ★。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨ღღ★，对应权益银产量104/125/154吨ღღ★，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨ღღ★。

　　黄金牛市重启ღღ★，白银更具弹性ღღ★。黄金ღღ★：在全球货币超发ღღ★，美元信用下降ღღ★，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温太阳成集团tyc9728ღღ★，ღღ★，美国二次通胀风险上行的催化下ღღ★，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制ღღ★，对金价形成长期利好ღღ★。另外在当前美国降息周期中ღღ★，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力ღღ★。白银ღღ★：白银为金融和工业双重属性共同定价品种tyc太阳成ღღ★！ღღ★，金银比回落区间通常对应银价上涨ღღ★。复盘历史ღღ★，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系ღღ★，考虑到白银库存已接近历史低位ღღ★，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振ღღ★，低库存下白银可能更具上涨弹性ღღ★。

　　盈利预测与投资建议ღღ★：伴随金山股权收购及技改完成ღღ★、银都北矿区整合ღღ★、鸿林矿业剩余股权收购持续推进ღღ★、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产ღღ★，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元ღღ★，同比增长16%/42%/42%ღღ★；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿ღღ★，同比增长30%/42%/45%ღღ★；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元ღღ★。参考3月6日股价ღღ★，对应PE分别为25/17/12倍ღღ★，维持“推荐”评级ღღ★。

　　投资要点ღღ★：漫步者ღღ★：秉工匠精神ღღ★，以声音赋能ღღ★。公司多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用ღღ★，目前已发展成为以音箱ღღ★、耳机为核心产品ღღ★，以精湛的电声技术ღღ★、知名品牌ღღ★、精细化管理ღღ★、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌ღღ★，公司拥有从产品创意到工业设计ღღ★、产品研发ღღ★、规模化生产ღღ★、自主营销的专业团队ღღ★，产品涵盖家用音响ღღ★、专业音响ღღ★、汽车音响ღღ★、耳机及麦克风等若干品类数百种型号ღღ★。2012年漫步者全资收购日本STAXLtd.ღღ★，将享誉全球的静电耳机品牌STAX揽入麾下ღღ★。同时ღღ★，漫步者根植音频行业ღღ★，不断拓展市场空间ღღ★，陆续推出了“Xemal声迈”品牌ღღ★、“HECATE”品牌ღღ★、“花再”品牌ღღ★、“AIRPULSE”品牌以及“STAXSPIRIT”品牌ღღ★。

　　财务ღღ★：稳健成长ღღ★。2020-2024前三季度公司营业收入由19.34亿元增长至21.46亿元ღღ★，归母净利润由2.76亿元增长至3.38亿元ღღ★，同期毛利率(由33.17%增长至40.18%)/净利率(由15.05%增长至17.61%)稳步提升ღღ★。

　　新品迭代ღღ★。开放式耳机(OWS)市场处于快速增长阶段ღღ★，是公司24年大力投入的方向之一ღღ★。开放式耳机在部分运动户外ღღ★、通勤驾驶ღღ★、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中ღღ★，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补ღღ★，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点ღღ★。公司全面布局了开放式耳机的各种形态ღღ★，包括耳挂式ღღ★、后挂式ღღ★、耳夹式ღღ★，截至目前已上市的型号达到11款ღღ★，未来覆盖不同产品形态ღღ★、不同定价范围ღღ★、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市ღღ★。目前公司的“漫步者摘要提取算法”ღღ★、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案ღღ★，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中ღღ★。渠道建设ღღ★。针对国内市场ღღ★，公司一方面大力发展传统线上渠道ღღ★，巩固了京东和天猫商城的优势地位ღღ★；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入ღღ★，进一步提升销售额ღღ★。海外市场方面ღღ★，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上ღღ★，继续开拓线上直营渠道ღღ★，提升在亚马逊ღღ★、乐天ღღ★、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力ღღ★，结合海外Instagramღღ★、Youtubeღღ★、Facebook等社交媒体运营ღღ★，实现收入的快速增长ღღ★。

　　投资建议ღღ★：作为国内领先,国际知名的音频设备企业ღღ★，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮ღღ★，成为端侧AI的确定性收益者ღღ★，新品迭代+AI功能升级ღღ★，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费ღღ★。我们预计24-26年EPS分别为0.53/0.68/0.79元ღღ★，考虑到可比公司估值水平ღღ★，公司所在区域市场的高增速ღღ★，给予25年PE估值区间25-30xღღ★，对应合理价值区间17.00-20.40元ღღ★，给予“优于大市”评级ღღ★。

　　近期DS等AI技术领域的进步有望推动AI应用的开发与迭代升级石川惠理ღღ★，公司工业AI业务有望为公司带来新成长ღღ★。同时ღღ★，国产己二腈产能释放带动PA66有望进入新一轮扩产期ღღ★，25年再生材料首次写入政府工作报告ღღ★，公司作为国际领先的PA66和再生材料工艺解决方案提供商ღღ★，有望充分受益于下游行业景气提升ღღ★。我们认为公司三大业务均迎来新的增长催化ღღ★，维持“买入”ღღ★。

　　公司与国内领先ICT集成服务商携手打造了化纤行业首个基于工业互联网的数字化智能制造解决方案ღღ★，工业AI集成应用解决方案已实现销售石川惠理ღღ★，24H1收入达0.2亿元ღღ★。随着DS在算法优化ღღ★、多模态数据处理及通用大模型训练等领域的突破ღღ★，有望推动AI应用的开发与迭代升级ღღ★，公司已着手规划革新《系列工业智能体解决方案》的系统架构ღღ★，为智能体下一阶段的软件开发建立更高效的流程机制ღღ★，AI应用有望成为公司未来新的成长极ღღ★。

　　国产己二腈产能释放带动产业链降本ღღ★，PA66有望进入新一轮扩产期24年以来多家企业公布PA66扩产计划ღღ★，25年1月隆华新材301149）一期项目4万吨/年生产装置已建设完成太阳成集团官方网站ღღ★，ღღ★，我们认为随着国产己二腈技术突破与产能释放ღღ★，其下游PA66的生产成本有望大幅降低ღღ★，PA66有望进入新一轮扩产期ღღ★，公司作为国际先进的尼龙66工艺解决方案提供商有望助力行业快速发展ღღ★。24H1公司新材料及合成材料工艺解决方案收入达4.4亿元ღღ★，同比+17.4%ღღ★，下游项目需求释放有望带动公司收入进一步增长ღღ★。再生材料首次写入政府工作报告太阳成集团ღღ★，行业发展有望提速

　　据中国政府网ღღ★，25年政府工作报告中首次提到了“大力推广再生材料使用”ღღ★，24年10月中国资源循环集团有限公司成立ღღ★，将承担打造全国性ღღ★、功能性资源回收再利用平台的重要任务ღღ★，后续有望带动资源再生及循环经济行业更高质量发展ღღ★。公司作为再生材料业务的领先企业ღღ★，具备rPET等再生聚合物材料领域的系列成套工艺解决方案ღღ★，未来有望受益于再生材料行业景气提升ღღ★。

　　盈利预测与估值ღღ★：我们维持盈利预测ღღ★，预计24-26年公司归母净利为3.3/4.0/4.8亿元ღღ★，可比公司一致预期均值为25年19xPEღღ★，我们看好公司PA6/66及再生业务产业趋势ღღ★，考虑工业AI有望为公司带来新成长ღღ★，小幅提升公司估值溢价ღღ★，给予公司25年20xPEღღ★，目标价25.20元(前值20.16元ღღ★，基于25年16xPE)ღღ★，维持“买入”ღღ★。

　　公司SemiMind半导体大模型平台正式接入DeepSeek-R1大模型ღღ★。公司推出SemiMind半导体大模型平台ღღ★；一个“知识库+智能体”驱动的AI研发基座ღღ★，旨在通过智能化重构半导体研发流程ღღ★，打破数据孤岛ღღ★。核心价值在于ღღ★：1.知识沉淀与复用ღღ★，集成行业Know-how与海量工艺数据ღღ★，构建专业领域知识库ღღ★，打破经验壁垒ღღ★。通过在知识库中存储半导体制造的CPღღ★、FTღღ★、WAT等数据太阳成集团ღღ★，在出现良率问题时ღღ★，快速关联其在整个制程中的各步骤数据并智能推荐类似案例的解决方案ღღ★。2.智能体自主构建ღღ★，用户可通过低代码/无代码方式ღღ★，快速搭建定制化功能模块(如TestPlan生成ღღ★、机台操作维护流程文档生成ღღ★，实时工艺参数异常检测ღღ★，多源数据分析与根因定位等)ღღ★，实现需求敏捷响应ღღ★。3.智能化升级数据分析软件平台ღღ★，能够灵活集成其他软件平台ღღ★，实现软件的智能化ღღ★，提供个性化的推荐ღღ★、自动化的流程管理以及实时的数据分析ღღ★，从而帮助用户更好地完成任务ღღ★，提高工作效率ღღ★。

　　回购彰显信心ღღ★。根据2月5日公司关于回购公司股份的进展公告ღღ★，公司2024年4月2日召开会议同意公司使用部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份ღღ★，回购资金总额不超过1.6亿元且不低于1亿元ღღ★，回购的股份将用于实施员工持股计划或股权激励ღღ★。截至2025年1月31日ღღ★，公司回购成交总额为1.4亿元ღღ★。

　　推出良率管理系统ღღ★，产品矩阵不断完善ღღ★。公司发布DE-YMS2.0版本ღღ★，通过全面整合半导体全流程数据ღღ★，新增了多Die合封数据分析ღღ★、FailBitMap(FBM)分析等多个模块ღღ★，解决了多Die合封数据分析ღღ★、物料回溯等关键技术难题ღღ★。1)全流程数据采集ღღ★：支持从芯片设计ღღ★、制造ღღ★、封装到测试的全流程数据采集与分析ღღ★，采用微服务架构与分布式数据库ღღ★，数据统计ღღ★、查询性能提升1.5~5倍ღღ★。2)良率分析场景ღღ★：DE-YMS2.0提供了包括相关性ღღ★、共同性ღღ★、区域性等多种分析方法ღღ★，灵活的数据关联和过滤功能ღღ★，通过一键式操作ღღ★，快速定位良率瓶颈ღღ★，效率提升达到十倍ღღ★。3)多Die合封数据分析ღღ★：新增的多Die合封分析模块对FT数据进行全链条追溯ღღ★，提供Strip维度或wafer维度的全面数据展示ღღ★，通过多个Die数据对比分析ღღ★，精准锁定良率问题根源ღღ★，助力提高封装技术的生产效率ღღ★。4)FBM(FailBitMap)分析模块ღღ★：为存储器芯片失效分析提供精准支持ღღ★。5)全流程数据回溯ღღ★：DE-YMS2.0加强了全流程数据回溯能力ღღ★。6)车规标准InkMasterღღ★：DE-YMS2.0内置的INKMaster模块支持车规级标准ღღ★，帮助工程师高效管理和监控芯片质量ღღ★。盈利预测和投资建议ღღ★。我们认为公司业务经营稳健ღღ★，持续投入研发ღღ★，产品矩阵不断拓展丰富ღღ★，AI赋能半导体设计流程ღღ★，在EDA国产化趋势推动下有望实现长期发展ღღ★。公司今年收入增量主要来自于软件产品收入的快速增长ღღ★，我们给予测试机业务24-26年收入增速分别为8%ღღ★、15%和17%ღღ★；软件开发业务ღღ★，基于新产品不断完善不断贡献增量收入ღღ★，给予其24-26年收入增速分别为58%ღღ★、45%和40%ღღ★。

　　酵母行业增长稳健ღღ★，结构分化ღღ★。全球酵母行业发展成熟ღღ★，规模增速稳定在6%左右ღღ★、趋于稳健ღღ★；中国酵母行业起步略晚ღღ★，但比学赶超ღღ★，至2023年市场规模已达133亿元ღღ★，2021-2023年CAGR为8.21%ღღ★，高于世界平均水平ღღ★。分结构来看ღღ★，(1)传统的烘焙ღღ★、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨ღღ★，为国内酵母需求夯底ღღ★；(2)酵母提取物(YE)降盐增鲜ღღ★、符合健康化趋势ღღ★，有望为酵母行业发展注入新动能ღღ★。经测算ღღ★，2023年为例ღღ★，国内YE市场空间约78万吨ღღ★，我国产量仅20万吨ღღ★，空间充足ღღ★。原料价格扰动行业盈利ღღ★，安琪酵母600298）成本优势明显ღღ★：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料ღღ★，占生产成本的比重约30-40%ღღ★。供给端ღღ★，据测算ღღ★，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动ღღ★；需求总量平稳ღღ★，酵母已成为糖蜜最大需求方ღღ★，占比由2015年的30%提升至2021年的65%ღღ★，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定ღღ★。2024年以来糖蜜供给回暖ღღ★，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上ღღ★，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大ღღ★，有望凭借其灵活的调价机制ღღ★、水解糖替换技术及产能ღღ★、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动ღღ★，在2025年享受成本端红利ღღ★。踏浪出海ღღ★，海外市场已成为公司增长新引擎ღღ★：公司加速海外产能扩建ღღ★、解决供需矛盾ღღ★：(1)埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨ღღ★；(2)俄罗斯工厂酵母产能4万吨ღღ★；(3)印尼拟建年产2万吨酵母产线投产)ღღ★、巴西设立子公司ღღ★，搭建销售团队ღღ★，加大中东ღღ★、非洲ღღ★、东南亚产能建设及市场开拓进度ღღ★。随着全球化战略不断深化ღღ★，2023年海外市场实现收入47.86亿元ღღ★，2001-2023年CAGR高达26.09%ღღ★，收入占比由12%增至35%ღღ★。对标国内ღღ★，海外市场渗透率提升空间更为充足ღღ★，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速ღღ★。资本开支或触顶回落ღღ★，2025年原材料价格走低ღღ★：(1)复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现ღღ★，安琪的产能建设周期约2-3年ღღ★，在建工程转固带来较高的折旧费ღღ★，致短期资本开支增加ღღ★，但一般在产能密集投放后的1-2年左右ღღ★，规模效应显现ღღ★、净利率触底向上ღღ★，且近年来该周期明显缩短ღღ★，新增折旧对净利率的影响减弱ღღ★、利润兑现加速ღღ★。随着德宏ღღ★、普洱ღღ★、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕ღღ★，2025年资本开支有望触顶回落ღღ★。(2)糖蜜价格与公司毛利率呈负相关ღღ★，当前糖蜜价格仍处下行区间ღღ★，据测算ღღ★，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%ღღ★，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%ღღ★，公司毛利率有望提升2.4pctღღ★。盈利预测与投资评级ღღ★：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元太阳成集团ღღ★，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%ღღ★，EPS分1.57/1.88/2.14元ღღ★，对应当前PE为22.27xღღ★、18.65xღღ★、16.38xღღ★，对比可比公司当下估值具备性价比ღღ★，首次覆盖ღღ★，给予“买入”评级ღღ★。风险提示ღღ★：市场竞争的风险ღღ★、原材料成本上涨ღღ★、产品销售不达预期的风险ღღ★。

　　破产重整完毕ღღ★，推出员工持股计划ღღ★。公司成立于1993年ღღ★，控股股东为豫联集团ღღ★，主营业务包括电解铝ღღ★、铝加工ღღ★、煤炭三大板块ღღ★，分别具备75/69/225万吨产能ღღ★。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备ღღ★，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响ღღ★，公司在2019年陷入ST危机ღღ★，在2020年债权人向法院提出破产重整申请ღღ★。2021年底公司重整计划执行完毕ღღ★，并在2022年成功摘帽ღღ★。今年2月ღღ★，公司发布2025年员工持股计划(草案)ღღ★，通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票ღღ★，占总股本的6.47%ღღ★；参与员工人数不超过6500人ღღ★，占员工总数的74%ღღ★。

　　公司电解铝权益产能提升至75万吨ღღ★。公司电解铝并表产能为75万吨ღღ★，2023年起通过两次股权收购ღღ★，使得权益产能提升50%ღღ★：1)2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权ღღ★，权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨ღღ★；2)2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权ღღ★，权益产能由62.85万吨提升至75万吨ღღ★，此次收购已经在2025年3月完成工商登记ღღ★，至此公司电解铝的权益比例达到100%ღღ★。

　　2025年开始四川水电铝电费有望同比下降ღღ★。公司的75万吨电解铝产能中ღღ★，有50万吨位于四川广元ღღ★，为水电铝ღღ★；25万吨位于河南巩义ღღ★，为火电铝ღღ★。在2023年及以前ღღ★，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算ღღ★，2024年开始由于四川省电力交易方案变更ღღ★，电力用户需打捆购入非水电成分ღღ★，丰ღღ★、平ღღ★、枯水期非水电量比例为30%ღღ★、40%石川惠理ღღ★、60%ღღ★，即在水电基础上添加一部分火电比例ღღ★，而火电电价更高ღღ★，导致用电成本提升ღღ★。而四川省2025年的电力交易规则再次变更ღღ★，用户不再打捆配置非水电量ღღ★，因此添加火电的比例可能有所下降ღღ★，公司四川水电电费有望同比降低ღღ★。

　　氧化铝价格下行ღღ★，电解铝利润增厚ღღ★。公司不具备氧化铝产能ღღ★，生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购ღღ★，因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下ღღ★，公司电解铝的利润受到严重挤压ღღ★。2025年以来ღღ★，氧化铝价格大幅下跌ღღ★，1-2月均价为4,150元/吨ღღ★，相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%ღღ★，截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨ღღ★，且跌势仍在持续ღღ★。我们测算ღღ★，在氧化铝价格为3,300元/吨ღღ★、电解铝价格为21,000元/吨的假设下ღღ★，公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右ღღ★，较2024年明显提升ღღ★。

　　风险提示ღღ★：估值的风险ღღ★；用电成本降幅不及预期的风险ღღ★；产销量不及预期的风险ღღ★；铝价大幅波动的风险ღღ★；煤矿生产安全事故再次发生的风险ღღ★。

　　投资要点ღღ★：维持“增持”评级ღღ★，上调目标价至63.43元/股ღღ★：我们认为石川惠理ღღ★，公司新一届管理层的带领下将紧盯公司业务痛点ღღ★，坚定实施寿险高质量转型打造NBV增长动能ღღ★，预计业绩改善将带来较强的估值修复弹性ღღ★。基于权益市场波动预计带来利润不确定性ღღ★，调整2024-2026年EPS为7.95(9.00ღღ★，-12%)/8.85(9.54ღღ★，-7%)/9.45(10.28ღღ★，-8%)元ღღ★。基于3月5日同业PEV一致可比估值0.52ღღ★，给予公司PEV估值30%溢价为0.67倍ღღ★，上调目标价至63.43元/股ღღ★。

　　外部冲击导致19-23年NBV增速未及预期ღღ★：1)在行业增员承压ღღ★、客户需求变化的不利冲击影响下ღღ★，2019年因个险业务调整带来公司NBV增速大幅下滑ღღ★，主要原因ღღ★：一是渠道人力显著下滑而人均产能提升不及预期ღღ★；二是产品结构调整下价值率承压ღღ★。银保新单及价值贡献度稳步提升ღღ★。2)资产端打造自上而下的财富管理平台ღღ★，实现负债业务支持和资管规模扩容双轮驱动ღღ★。得益于此ღღ★，公司管理资产规模迅速提升ღღ★。公司大类资产配置攻守兼备ღღ★，以固收为底层安全资产ღღ★，同时增加利率债维持收益稳定性ღღ★，适度增加权益获取超额收益太阳成集团tyc234ccღღ★。

　　多措并举积极拥抱变革ღღ★，预计NBV增速将实现超预期增长ღღ★：公司在23年底迎来新董事长后ღღ★，积极拥抱变革将带来业绩回暖ღღ★，预计未来将进入见效期ღღ★，推动NBV超预期增长ღღ★。1)个险革新基本法ღღ★，引导招募优质新人和提升销售激励ღღ★，预计绩优人力及人均产能增长将成核心驱动力ღღ★，此外公司积极优化业务质量及深化产服布局将推动价值率的提升ღღ★；2)银保渠道得益于“规模与价值并重”ღღ★，预计NBV复苏弹性更大ღღ★。一方面“报行合一”降费明显预计带来价值率的显著提升ღღ★，另一方面银行中收压力预计将推动银保新单逐步回暖ღღ★。

　　根据公司业绩快报ღღ★，公司2024年实现收入/归母净利/扣非净利403.8/8.6/6.4亿元ღღ★，同增11.3%/15.4%/12.7%ღღ★，其中4Q24公司收入/归母净利同增11.5%/25.2%至120.8/3.4亿元ღღ★，基本符合预期ღღ★。传统大件360和精准卡航货量增长承压背景下ღღ★，公司产品升级创新ღღ★、运营模式变革ღღ★、加强销售能力建设挖掘内生增量ღღ★，我们预计2024年公司内生收入增长10%~15%左右ღღ★。此外ღღ★，我们预计京东物流网络融合项目贡献收入45~50亿元ღღ★，内生外延双轮驱动主营业务持续增长ღღ★。公司精益管理ღღ★、数智化水平持续提升ღღ★，合理ღღ★、有效控制成本费用ღღ★，价格端或同比下降5%ღღ★。在此背景下ღღ★，营业利润率仍同增0.14pct至2.7%ღღ★。大股东增持彰显信心ღღ★，未来中央加杠杆打破负向循环及支出向居民倾斜有望激发经济活力ღღ★。公司内生挖掘成长&网络融合持续推进&精益管理降本增效持续发力ღღ★，作为典型顺周期的品种ღღ★，期待内需政策起效传导至需求端ღღ★，建议关注配置时机ღღ★。

　　全球和中国CRO市场规模继续保持增长ღღ★。全球CRO市场快速增长ღღ★，根据昭衍新药603127）2023年报援引Frost&Sullivan报告ღღ★，2021年ღღ★，全球CRO市场规模约710亿美元ღღ★，预计2026年全球CRO市场规模将达到1185亿美元ღღ★，预计2021-2026年均复合增长率10.8%左右ღღ★。根据昭衍新药2023年报援引Frost&Sullivan报告ღღ★，中国医药CRO服务市场未来市场将保持继续增长ღღ★，预计于2026年约1878亿人民币ღღ★，2021-2026复合年增长率为24.1%ღღ★。目前ღღ★，CRO行业的服务范围基本覆盖了新药及仿制药的研究与开发的各个阶段和领域ღღ★，包括非临床CRO和临床CRO两大环节ღღ★。2021年ღღ★，中国CRO服务市场规模约为640亿元人民币石川惠理ღღ★，其中非临床CRO和临床CRO分别的市场规模约为313亿及327亿元人民币ღღ★。

　　三十年发展ღღ★，昭衍新药成为国内安评领域头部公司ღღ★。药物非临床研究服务为公司的核心业务ღღ★，主要包括非临床研究服务和药物发现阶段的CRO外包服务ღღ★。公司具有近30年的药物非临床安全性评价ღღ★、药效学研究和药代动力学研究方面的丰富经验ღღ★，积累了较全面的技术能力ღღ★。昭衍新药依托公司的运营管理经验和专业技术能力ღღ★，发挥现有的竞争优势ღღ★，为提高服务质量不断建立新技术ღღ★、新方法ღღ★，为提高服务效率不断完善内部管理体系ღღ★，为提升业绩目标进一步扩大产能ღღ★，优化人员队伍ღღ★，不断巩固和提高公司在药物非临床研究服务领域的市场份额和领先地位ღღ★。

　　(1)规模化服务能力ღღ★。昭衍新药在中国和美国拥有超过10万平方米的实验设施ღღ★，可以同时开展数以千计的体内及体外实验ღღ★，包括药理学ღღ★、药物代谢及毒理学研究ღღ★。公司拥有满足业务工作需要的大量功能实验室和配套设施ღღ★，除安全性评价需要的常规实验室外ღღ★，公司还建设有特殊评价技术实验室ღღ★，以支持创新药物及罕见病药物评价的需求ღღ★。公司注重设备投入ღღ★，配备有先进的设备和软件系统上千套ღღ★，能够满足临床病理ღღ★、生物分析ღღ★、病理及细胞生物学等各类指标检测的要求ღღ★。规模化使公司具备了综合成本优势ღღ★，同时为快速开展实验奠定了基础ღღ★。

　　(2)专业化的药物评价能力ღღ★。随着新的生物技术在药物研发领域的应用ღღ★、新的适应症药物的创新开发ღღ★，需要专业化的评价技术能力ღღ★。昭衍新药凭借对行业发展的深度理解ღღ★，在过去的10余年里持续投入建立新能力ღღ★，并形成新的竞争优势ღღ★。这些技术能力包括眼科药物ღღ★、吸入及呼吸系统药物ღღ★、中枢神经系统药物ღღ★、幼年及生殖用药评价等专业实验室ღღ★。针对创新生物技术的应用ღღ★，建立和完善了新的药物类型的评价思路ღღ★，包括小核酸药物的安全性评价和药物代谢的研究ღღ★，新型ADC药物和双抗药物的评价ღღ★，基因治疗和各种类型的细胞治疗产品的评价ღღ★，以及特殊剂型和特殊给药途径等技术进一步夯实昭衍新药的核心竞争力ღღ★，并形成新的优势和利润增长点ღღ★。

　　(3)创新药评价经验丰富ღღ★，评价药物种类丰富ღღ★。公司从事医药研发外包的非临床CRO服务ღღ★，业务经验丰富不仅表现在科学设计方面ღღ★，也表现在提高业务效率方面ღღ★，是公司核心竞争力的体现ღღ★。公司作为中国较早成立的非临床CRO企业ღღ★，成立迄今积累了丰富的药物评价经验ღღ★，锻炼了一支高水平的技术队伍ღღ★。2019年至2024年上半年ღღ★，公司共新增生物药约1600个ღღ★、化学药约1180个ღღ★、中药50余个的非临床研究项目ღღ★；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位ღღ★。公司持续强化技术和业务领域创新ღღ★，在核酸药物(如mRNAღღ★、siRNA等)和蛋白药物(如融合蛋白ღღ★、单抗ღღ★、双抗ღღ★、ADCღღ★、小肽等)及放射性药物(如RDC)等复杂药物的评价积累了丰富的经验ღღ★，建立了系统的评价技术ღღ★。同时ღღ★，公司紧跟医药研发市场需求ღღ★，在双抗ღღ★、ADCღღ★、基因治疗ღღ★、细胞治疗ღღ★、核酸药物等细分领域继续增长ღღ★。

　　(4)全面的国际化资质ღღ★。药物非临床研究是一个法规要求非常高的行业ღღ★，中国NMPAღღ★、美国FDAღღ★、OECD等对药物非临床研究的法规依从性都有严格的资质要求ღღ★。特别是我国近年来ღღ★，创新药物的数量逐渐增多ღღ★，创新药物研发国际化能力不断提高ღღ★，这就要求开展药理毒理学评价的实验室具有国际认可的GLP资质及动物福利认证ღღ★。凭借多年的积累太阳成集团ღღ★，公司已拥有全面的国际化行业资质ღღ★，支持了公司国际业务的顺利开展ღღ★，在国内外市场竞争取得了较大的优势ღღ★。2024年上半年ღღ★，公司第5次通过美国FDAGLP检查ღღ★，按照国际标准开展新药评价的技术体系基本完善ღღ★。昭衍新药的团队在大量的项目评价过程中ღღ★，建立了一套有效的项目组织管理经验ღღ★，在商务沟通ღღ★、项目交流ღღ★、项目执行和实施等环节都能做到有条不紊ღღ★，生产资料供应提前准备充足ღღ★，确保高效地完成试验ღღ★，提高了服务客户的满意度太阳成集团ღღ★。

　　(5)AI赋能药物非临床研究ღღ★。在药物非临床研究领域ღღ★，公司引进了数字病理辅助分析系统ღღ★，该系统实现了包括实验动物种属多脏器类别的AI辅助诊断ღღ★、数字切片智能质控ღღ★、AI模型自主训练等场景的应用ღღ★。AI辅助诊断的应用使病理诊断更快ღღ★、更精准ღღ★。采用AI分析数据后ღღ★，人效比在部分环节实现进一步提高ღღ★。

　　盈利预测与投资建议ღღ★：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为20.45ღღ★、22.23ღღ★、25.61亿元ღღ★，同比增长-13.9%ღღ★、8.7%ღღ★、15.2%ღღ★；归母净利润分别为0.68ღღ★、3.68ღღ★、4.66亿元ღღ★，同比增长-82.8%ღღ★、437.5%ღღ★、26.8%太阳成集团ღღ★。我们采用PB估值法ღღ★，参考可比公司估值水平ღღ★，我们给予公司2025年PB倍数2.4-2.6倍ღღ★，对应每股合理价值区间27.22-29.49元ღღ★。

　　风险提示ღღ★：生物医药投融资下滑风险ღღ★；生物资产公允价值变动风险ღღ★；行业竞争加剧风险ღღ★；地缘政治风险ღღ★；订单执行交付风险ღღ★。

　　事件ღღ★：公司发布2024年年报ღღ★。公司2024年实现营业总收入183.61亿元ღღ★，同比增长20.96%ღღ★；实现归母净利润10.19亿元ღღ★，同比增长29.58%ღღ★。其中ღღ★，2024Q4单季营业总收入为44.15亿元ღღ★，同比增长15.06%ღღ★；归母净利润为1.94亿元ღღ★，同比增长29.67%ღღ★。

　　TCL合肥净利率仍有提升ღღ★。2024年TCL合肥净利率1.43%ღღ★，同增0.16pctღღ★；奥马冰箱净利率14.02%ღღ★，同比持平ღღ★。

　　冰箱量价稳步提升ღღ★，洗衣机快速上量ღღ★，海外自牌业务大幅增长ღღ★。1)分业务ღღ★：2024年冰箱ღღ★、洗衣机收入分别同比增加19.45%ღღ★、33.19%ღღ★。量价拆分来看ღღ★，2024年冰箱销量1654万台ღღ★，同比+17%ღღ★，均价938元ღღ★，同比+2.09%ღღ★；洗衣机销量356万台ღღ★，同比+39%ღღ★，均价759元ღღ★，同比-4.18%ღღ★。2)分区域ღღ★：2024年内销ღღ★、外销收入分别同比-1.55%ღღ★、+31.82%ღღ★。其中ღღ★，海外自有品牌收入同增51%ღღ★；合肥家电的海外业务收入同比增长56%ღღ★。毛销差稳定ღღ★，净利率同比提升ღღ★。1)毛利率ღღ★：2024年公司毛利率同比-0.65pct至23.03%ღღ★。由于会计政策变更ღღ★，以毛销差来计算ღღ★，2024年公司毛销差同比-0.07%至19.54%ღღ★，基本保持稳定ღღ★。2)费率端ღღ★：2024年销售/管理/研发/财务费率为3.49%/3.92%/3.50%/-0.84%ღღ★，同比变动-0.58pct/-0.31pct/-0.07pct/-0.16pctღღ★，费用管理能力较强ღღ★。其中ღღ★，销售费率变动主要系会计政策变更ღღ★，部分费用由销售费用调至营业成本ღღ★；财务费率下降主要系本期借款同比减少ღღ★、利息支出减少ღღ★，同时汇兑收益有所增加ღღ★。3)净利率ღღ★：公司2024年净利率同比+0.44pct至10.57%ღღ★。

　　盈利预测与投资建议ღღ★：考虑到公司2024年业绩表现及行业整体环境ღღ★，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.73/13.14/14.54亿元ღღ★，同比增长15.1%/12.0%/10.7%ღღ★，维持“增持”投资评级ღღ★。